作者：0xLoki
一、USDe 界定：足额抵押的半中心化稳定币
稳定币有许多种分类方式，例如：
- 足额抵押和非足额抵押；
- 中心化托管和非中心化托管；
- 链上发行与中心化机构发行；
- 需许可和无需许可；
其中也会存在一些重叠和变化，例如过去我们认为AMPL、UST 等演算法稳定币供应和流通完全由演算法调节的稳定币。依此定义，大部分稳定币属於非足额抵押稳定币，但也有例外，例如Lumiterra 的LUAUSD，尽管其铸造和销毁价格是由演算法调节，但协议金库提供了不少於LUAUSD 锚定价值的抵押物（USDT & USDC），LUAUSD 兼具演算法稳定币与足额抵押稳定币两重属性。
另一个例子是DAI，当DAI 的抵押物为100% 的链上资产时，DAI 属於非中心化托管稳定币，但引入RWA 以後，部分抵押物事实上是由现实实体控制的，DAI 转变为中心化和非中心化混合托管的稳定币。
基於此，我们可以剥离过於复杂的分类，抽象化是否有足额抵押、是否无需许可发行、是否去托管三个核心指标。对比来看，USDe 和其他常见稳定币在这三个属性上都有部分差异。如果我们认为【去中心化】需要同时满足【无需许可发行】和【去托管】两个条件，那麽USDe 是不符合的，因此将其归类为【足额抵押的半中心化稳定币】是合适的。
二、抵押物价值分析
第一个问题是USDe 是否有足额抵押物，答案很显然是肯定的。正如专案文件所述，USDe 的抵押物是加密资产和相应的空头期货头寸的合成资产作为抵押物。
l 合成资产价值= 现货价值+ 空期货部位价值
l 初始状态下，现货价值= X，期货部位价值= 0，假设基差为Y
l 抵押物价值= X + 0
l 假设一定时间後现货价格上涨a 美元，而期货头寸价值上涨了b 美元（a、b 可以为负）头寸价值= X + a -b = X + (ab)，基差变为Y + ΔY，其中ΔY = (ab)
可以看出，如果ΔY 不变，那麽头寸的内在价值不会变动，如果ΔY 为正数，那麽头寸的内在价值会上涨，反之则下跌。另外对於交割合约来说，基差初始状态下一般为负数，而到交割日时基差会逐步变为0（不考虑交易摩擦），这也就意味着ΔY 必然是正数，因此如果合成的时候基差为Y，合成部位在交割日时合成部位价值会高於初始状态。
持有现货，做空期货的资产组合也被称作「期现套利」，这种套利结构本身是没有风险的（但有外部风险），按照当前数据，构造这种投资组合大约能够获取18% 左右的低风险年化收益。
我们回到Ethena，关於是使用交割合约还是永续合约我并没有在官网找到准确界定（考虑到交易深度问题，永续合约的机率比较大），但公布了抵押物的链上地址和CEX 分布。
从短期来看，这两种方式会有一些差异，交割合约会提供一个更「稳定且可预测」的收益率，而到期收益始终为正。而永续合约则是波动利率的产品， 日利率在特定情况下也可能为负。但从经验来看，永续合约的套利历史回报会略高於交割合约，二者都为正：
1）Delta 中性的期货空投本质是出借资金，出借资金不可能长时间保持0 利率或负利率，而且这种头寸堆叠了USDT 风险、中心化交易所风险，所以必要收益率＞美元的无风险收益率。
2）永续合约需要承受可变的到期收益率，需要支付额外的风险溢价。
基於此，担心「USDe」资不抵债或将USDe 类比为UST 是完全错误的。依照文章开始介绍的抵押物风险评估框架，USDe 目前的核心/ 狭义抵押系数为101.62%，将ENA15.7 亿美元的流通市值纳入考虑以後，广义抵押系数约可以达到178%。
【潜在负费率将导致USDe 抵押物缩水】也不是大问题。依据大数定理，只要时间够长，频率必然会收敛於机率，USDe 抵押物长期会维持收敛於平均资金费率的成长率。
换个更通俗的说法：你可以无限次地从扑克牌中抽一张，如果抽到大小王会损失1 美元，抽到其他52 张你可以赚1 美元。在本金100 美元的情况下，你需要担心因为抽到太多大小王破产吗？直接看数据更直观，过去6 个月中平均合约费率仅有两次处於0% 以下水平，期现套利的历史胜率远高於抽扑克牌。
三、真正的风险在哪里？ 1.市场容量风险
现在我们已经明确，抵押物风险并不值得担心。但这并不意味着没有其他风险。最值得关注的是合约市场容量对Ethena 的潜在限制。
第一个风险是流动性风险。
目前USDe 的发行量约20.4 亿美元，其中ETH 和LST 合计约12.4 亿美元，这也意味着完全对冲情况下需要开设12.4 亿美元的空头头寸，所需的头寸规模於USDe 的规模成正比。
目前Binance 的ETH 永续合约持股规模约30 亿美元，Ethena USDT 储备金中的78% 存放在了Binance，假设资金的利用是均匀的，这意味着Ethena 需要在Binance 开设20.4 亿*61%*78 %=9.7 亿名目价值的空头头寸，已经占了持仓量的32.3%。
Ethena 的持股规模在Binance 或其他衍生性商品交易所占据过高的比例会产生许多负面影响，包括：
1）可能导致交易摩擦变大；
2）无法应付短时间内的大规模赎回；
3）USDe 推高空头部位的供给，导致费率的下降，影响收益率。
尽管透过一些机制化的设计可能能够缓释风险，例如设定基於时间的铸造/ 销毁上限和动态费率（LUNA 就引入了这一机制），但更好的方法还是不把自己至於危险之中。
根据这些数据，Binance + ETH 交易对的组合能给Ethena 提供的市场容量已经非常接近极限了。但还可以透过引入多币种、多交易所来突破这个极限。根据Tokeninsight 数据，Binance 占据了衍生性商品交易市场50.1% 的份额，根据Coinglass 数据，除ETH 以外，Top10 币种在Binance 的合约持仓总量约为ETH 的三倍，按照这两个数据估算：
USDe 市场容量理论上限= 20.4 （628/800）*60%/ 4 / 50.1% = 128 亿美元
坏消息是USDe 是有容量上限的，好消息是离上限还有500% 的成长空间。
基於这两个上限我们可以将USDe 的规模成长分为三个阶段：
- 0-20 亿：透过Binance 上ETH 的市场达成此规模；
- 20 亿-128 亿：需要将抵押品拓展到市场深度靠前的主流币+ 充分利用其他交易所的市场容量；
- 128 亿以上：需要依靠Crypto 市场本身的成长+ 引入额外的抵押物管理方式（例如RWA、借贷市场头寸）；
要注意的是，如果USDe 希望真正Flip 掉中心化稳定币，至少需要先超过USDC 成为第二大稳定币，後者目前发行总量约346 亿美元，是USDe 第二阶段潜在容量上限的2.7 倍，将会是比较大的挑战。
2. 托管风险
Ethena 另一个争议的点在於协议的资金由第三方机构托管。这是基於目前市场环境的妥协。 Coinglass 数据显示，dydx 的BTC 合约持股总量为1.19 亿美元，仅有Binance 的1.48%，Bybit 的2.4%。所以透过中心化交易所管理部位对Ethena 来说是无法避免的。
但要指出的是，Ethena 采用了「Off-Exchange Settlement」的托管方式。简单来说透过这种方式管理的资金不会真正进入交易所，而是转移至一个专门地址进行管理，通常由委托人（即Ethena）、托管人（第三方托管机构）和交易所三方共管，同时交易所根据托管资金的规模，在交易所内产生对应的额度，这些资金只能用於交易，不能被转移；事後再根据损益情况进行结算。
这种机制最大的好处恰恰是【消除了中心化交易所的单点风险】，因为交易所始终没有真正掌控这笔资金，至少需要3 方中的2 方签名才可以转移。在托管机构可信赖的前提下，此机制可以有效避免交易所Rug（如FTX）和专案方Rug。除了Ethena 列出的Copper、Ceffu、Cobo 以外，Sinohope、Fireblocks 也提供了类似服务。
当然，托管机构也存在理论上的作恶可能性，但基於当前CEX 仍然占据绝对主导+ 链上安全事件频发的背景下，这种半中心化是一种局部最优解，而非终局形态，但毕竟APY 也不是免费的，关键在於为了收益和效率的提升是否该承担这些风险。
3. 利率可持续风险
USDe 需要质押才可以获得收益，由於质押率不会是100%，所以sUSDe 的收益率是会高於衍生品费率的，目前合约中质押的USDe 约4.7 亿美元，质押率仅有23% 左右，37.1% 名目APY 对应的底层资产APY 为8.5% 左右。
当前ETH 质押收益率约为3%，而过去3 年平均资金费率约为6-7%，8.5% 的底层资产APY 是完全可以持续的，而37.1% 的sUSDe APY 能否持续也将取决於是否有足够多的应用常见承载USDe，以降低质押率，带来更高效益。
4. 其他风险
包括合约风险、爆仓及ADL 风险、操作风险、交易所风险等。 Ethena 和Chaos Labs 给出了更详细说明。
